王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

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　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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