文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物sdt>

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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