《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加(ji兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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